20年前保健品大行其道，不少邻居通过营（传）销的方式代卖保健品（安利、无限极、太太口服液、脑白金），早早地过上了大金链子小金表的美好生活，而站在保健品产业链最高端的大佬，也曾先后登上各地首富宝座（如史玉柱、朱保国）。
最近就有一家靠一款保健品就成功IPO过会的企业，此公司就是生产“21金维他”的民生健康（A21739.SZ）。
不过20年前大火的保健品，在20年之后也出现了式微迹象，所以民生健康整体看来存在产品结构过于单一、营销费用占比过高、行业内卷严重、高度依赖渠道等诸多问题。
本周我们就来扒一扒刚刚过会且即将登陆创业板的民生健康和它背后的保健品行业。
2019-2021年，21金维他系列销售额占民生健康总营收的96.07%、94.40%和96.23%，确实是一款产品撑起整个公司。
为了让财报看起来好看一些，民生健康也做了些努力，那就是在2020年收购了控制股权的人旗下的健康科技，获得了【益生菌系列】的产能。
但是，新收购的健康科技到底给民生健康贡献了什么？仅仅是每年1813万元的营业收入和不足4%的营收贡献？这对于形成公司新的增长曲线►研发投入规模小于同业
除了21金维他，民生健康有没有推出新产品的能力呢？从研发投入上来看恐怕可能性很小。
2019-2021年，民生健康用于研发的投入分别为1704.12万元、1729.59万元和2406.82万元；同期，行业龙头汤臣倍健（300146）的研发投入为1.26亿元、1.40亿元和1.50亿元，竞争对手金达威（002626）的研发投入为0.66亿元、0.74亿元和0.83亿元。
所以，民生健康的研发投入规模，约是龙头汤臣倍健的1/7，约是对手金达威的1/4。
除了自身产品结构高度单一的毛病，民生健康也毫无意外地落入了行业高销售费率的通病。
每一个爆款保健品背后，都有一个营销天才。但这些天才，也要靠着不菲的广告投入。
2021年，龙头汤臣倍健广投入销售费用12.57亿元，销售费用率约为33.35%，整个保健品行业的销售费用/营业收入比重约为30%。
虽然保健品行业的广告投入比例极高，但其产品本身没有过多的成本投入跟技术含量。
而每片21金维他的售价是多少？参考淘宝官网销量最高的一款21金维他【多元维生素片】的价格，约为6毛钱/片。
“维生素 D2、维生素 B2、维生素 B1、多维泛酸钙、重酒石酸胆碱”……
然而，民生健康《招股说明书》表明，公司并不是上述原料生产商，只是买入原料后加工成片剂。而竞争对象汤臣倍健和金达威，都具备原料生产的产能。
借用农夫山泉的广告语，21金维他不生产维生素原料，只是原料的“混合商”。
没有太多技术，竞争对手又多，除了多投放广告，保健品企业还有别的什么保住销量的妙招？
在IPO审核过程中，监管部门高度关注民生健康的经销商问题，如果我们细扒公司的《审核问询函之回复报告》，我们会发现，民生健康经销商的作用举足轻重。
2019-2021年，民生健康从【一级经销商】获得的营业收入占总营收的97.68%、95.73%和96.85%。
过度依靠经销商的结果就是，这些经销商的权利都大得吓人，他们甚至有部分【商品定价权】和【客户选择权】，以及各种【返利】，并且还对下游的二级经销商和零售商产实施重大影响。
其中，我们罕见地看到了返利的多种形式，包括【经销返利】、【特别返利】、【活动返利】、【有条件返利】……
在口罩因素影响下，曾经全球第一大保健品企业健安喜（GNC）已申请破产保护，行业整体前景不容乐观。我们大家都认为，未来有唯二的两种发展思路：
正如汤臣倍健的发展的策略，是从单一的产品提供商→综合解决方案提供商，建立蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物等全品类保健品生产线，广泛覆盖消费者保健需求，这样才可以把保健品的蛋糕做大。
然而，从民生健康募集资金使用用途来看，公司未来还是把资金投向了既有的21金维他产能扩充，并没有扩大产品线►向医药行业转型
转型医药行业是另一种发展思路，如太太口服液，通过收购丽深圳海滨制药、珠药业转型为【健康元药业】。但困难在于，保健品企业制药技术水平一般不高，只有通过兼并收购来快速获得制药技术。
但是，目前民生健康杠杆率已经高于行业平均（2021年公司杠杆率为24.42%，汤臣倍健仅为18.74%），且制药企业的估值并不低，所以短期内民生健康是否能有充裕资金实现兼并收购，我们大家都认为也不乐观。
综上，结合民生健康单一的产品结构、过高的销售费率、不容乐观的行业前景，我们大家都认为其目前拟发行方案——发行股份不超过8,913.86万股，募集资金46,457.73万元，即5.21元/股的目标价格可能略微有些过高。
